Инвестирование в стоимость и его ловушки

В чём идея

Инвестор в стоимость покупает компании, которые стоят дёшево относительно того, что они зарабатывают или чем владеют: прибыли, операционной прибыли (EBIT) или свободного денежного потока к стоимости компании, капитала к рыночной капитализации. Фама и Френч описали премию за стоимость в начале 1990-х, и она проявляется в разные десятилетия и в разных странах.

Премия непостоянна. По обновлённым данным самих Фамы и Френча, месячный разрыв доходности между дешёвыми и дорогими крупными акциями сократился примерно с 0,36 % в первой половине периода 1963–2019 до 0,05 % во второй. Арнотт и соавторы насчитали просадку классического фактора стоимости примерно на 55 % с 2007-го до середины 2020 года — в основном потому, что дешёвые акции дешевели ещё сильнее.

Почему один коэффициент вводит в заблуждение

Балансовый капитал не учитывает нематериальные активы — программы, бренды, исследования, — поэтому многие прибыльные компании выглядят дорогими по P/B. Составные показатели, усредняющие несколько мерок (прибыль, EBIT, свободный денежный поток, выручку и доходность для акционеров), оказались надёжнее любого отдельного коэффициента. Наш компонент «Стоимость» построен именно так, с отдельными вариантами для банков, REIT и коммунальных компаний, у которых иначе устроена отчётность.

Ловушка стоимости

Многие акции дёшевы не просто так: прибыль вот-вот снизится, долг растёт, отрасль сжимается. Признаки, которые часто сопровождают ловушку:

• Свободный денежный поток падает или отрицательный, а дивиденд остаётся высоким.
• Долг растёт быстрее операционной прибыли (EBITDA).
• Слабое качество отчётности: прибыль намного выше денежного потока.
• F-score Пиотроски 3 или ниже: из девяти учётных сигналов улучшаются немногие.
• Цена продолжает падать: слабый тренд за 12 месяцев.

Что работало лучше

Аснесс, Московиц и Педерсен обнаружили, что стоимость и моментум отрицательно коррелированы (в среднем около −0,5), поэтому их сочетание было гораздо устойчивее каждого по отдельности. Добавление качества — прибыльных компаний с консервативным финансированием — отсеивает многие ловушки. Поэтому Smart Score никогда не опирается на стоимость в одиночку: в профиле «Баланс» её вес 25 %, рядом с качеством, трендом, стабильностью и надёжностью дивиденда.

И ещё: опубликованная доходность факторов после публикации обычно снижается. Маклин и Понтифф выяснили, что доходность 97 описанных в литературе закономерностей после выхода статей снижалась больше чем вдвое (в среднем примерно на 58 %), — делайте такую скидку к любому бэктесту, включая наш. Наши правила помечают возможную ловушку стоимости, если инструмент входит в самую дешёвую пятую часть аналогов, а его F-score не выше 3.

Короткий чек-лист

• Смотрите на несколько оценочных показателей, а не на один коэффициент.
• Проверяйте денежный поток и долг раньше дивиденда.
• Выбирайте дешёвые акции, у которых показатели стабильны или улучшаются.
• Диверсифицируйте по секторам: фильтры стоимости набиваются банками, энергетикой и сырьём.
• Будьте готовы ждать: стоимость может отставать десятилетие.